스내커

주식시장의 거품 추정

  경제환경이나 기업 내용이 변하지 않아도 주가가 끊임없이 출렁거리는 까닭은 주식시장에서 크고 작은 거품이 형성되고 소멸되는 과정이 반복되는 까닭이다. 주식을 비롯한 모든 자산의 가격은 내재가치에 거품을 합하여 결정된다. 내재가치(intrinsic value)는 자산에서 발생하는 미래 기대수익의 객관적 현재가치를, 거품은 시장참여자의 주관적 기대가치라고 할 수 있다.

  (특히 투자자에게는 ) 자기자본을 의미하는 주가는, 효율적 시장을 가정한다면, 기업의 본질가치와 같게 수렴하여야 한다. 그래서 기업의 순이익을 주가로 나눈 수익주가비율(E/P)이 타인자본비용인 금리와 같아질 때, 자본시장은 균형 상태에 있음을 앞에서 살펴보았다. 자기자본이익률인 수익주가비율(EPR)과 타인자본비용인 금리(r) 차이를 비교하면 주식시장의 거품과 역거품 수준을 가늠할 수 있다. 거품과 역거품을 측정하는 일은 주가판단의 기본이다.
                                졸고 주식시장 거품과 역거품 (3) – 본질가치 참조

   타인자본비용인 이자율(r)이 수익주가비율(E/P = EPR ; PER의 역수)이 보다 높으면, 주가가 높다는 의미로 정(+)의 거품이 형성되어 있다. 반대로 수익주가비율이 이자율보다 높으면, 주가가 낮다는 뜻으로 부(-)의 거품이 형성되어 있는 셈이다. 

  합리적 투자자는 주식을 살 것인가 아니면 채권을 살 것인가를 결정할 때, 수익주가비율과 금리 중에 높은 쪽을 선택할 것이다. 예컨대, 어떤 기업의 수익주가비율이 4%이고 금리가 5%라면 채권에 투자하는 것이 주식에 투자하는 것보다 연간 1%p의 이자수입을 더 받을 수 있다. 이는 주가에 약 20%(1/5)의 거품이 형성되었다는 것을 의미하는 것으로, 다른 사정이 변하지 않는다면, 이 기업의 주가는 미래에 약 20% 정도 하락할 가능성이 있다.

  반대로 수익주가비율이 6%이고 금리가 5%라면 채권에 투자하여 5%의 이자를 받는 것보다 주식에 투자하는 것이 연간 1%p의 배당 수익을 기대할 수 있다. 이는 주식시장에 20%의 역거품이 발생했다는 것을 의미하는 것으로, 현재의 주가가 낮아 언젠가는 20% 정도 매매차익을 시현할 가능성이 있다. (여기서 위험은 시장에서 이미 중립화되었다고 가정한다. 효율적 시장에서는 위험선호와 위험회피 행위를 통하여 위험이 중립화되어 주가에 반영된다)

    전문가들이 주식시장 동향을 설명하고 주가지수를 예상하면서, 각 국의 금리수준 차이를 무시하고, PER 수준만으로 주가를 비교하는 경향이 있는데 이는 자칫 투자자들에게 잘못된 정보를 전달할 수 있다. 주가수준을 가늠할 때는 주가지수만을 고려하지 말고 반드시 경제적 기회비용인 이자율 수준을 함께 비교해 보아야 한다.

   예를 들어보자. 다음 표와 같이 ‘10.10 현재 중국의 주가수익비률(PER)은 20.29(EPR=4.93%)이고, 금리는 3.46%인데, 베트남은 PER 10.69(EPR=6.25%), 이자율 11.07%를 나타내고 있다. 겉으로 보기에는 중국 주식시장이 베트남에 비하여 과열된 것으로 보인다. 그러나 수익주가비율 대비 금리를 비교하여 보면 중국은 142.65%(4.93%/3.45%)로 중국에서는 주식투자수익률이 채권수익률의 142.5% 수익을 낼 수 있다. 베트남의 경우 동 비율은 84.5%(9.35%/11.07%)로 베트남에서는 주식에 투자할 경우 채권투자의 84.5% 수준 밖에 수익을 낼 수 없다. 주가수준을 경제 환경과 동시에 감안하여 비교한다면, PER가 낮은 베트남 시장이 중국시장에 비하여 오히려 거품이 형성되어 있음을 알 수 있다. 반대로 중국은 PER가 높아도 금리를 감안하면 오히려 저평가되어 있음을 알 수 있다.
                   
                                       (중국과 베트남) 주가와 금리 상대 비교

 

PER

EPR

금리(r)

EPR/r

추정거품

비고

중국

20.29

4.93%

3.46%

1.43

△43%

‘10.10 현재

베트남

10.69

9.35%

11.07%

0.84

15.6%

“단. EPR은 PER의 역수

   여기서 유의할 점은 이자율을 결정짓는 경제성장률, 물가상승률, 리스크 프리미엄을 감안하여 비교시점의 금리가 정상적인지 아닌지 들여다 볼 필요가 있다. ’08 국제금융위기 이후 각국 중앙은행은 초저금리 정책을 쓰고 있는데 이 금리를 정상금리로 잘 못 판단하고 주식시장이 침체되었다고 미루어 짐작하면 판단을 그르칠 수 있다. 반대로 ’97년 외환금융위기 직후의 일시적 초고금리와 주가 수준을 비교하여 미래의 주식시장을 어둡게 예측하는 일 또한 위험한 일이다.

  다음으로 기업의 실적치가 갑자기 발생한 특별이익이 아니고 지속성 있는 투자의 결과인 경상이익인지를 들여다보아야 한다. 그리고 재무제표에 기록된 실적치가 신뢰할 수 있는 투명한 정보여야 한다. 그래서 기업의 최고경영자가 정직한 사람인지를 살피는 일은 주식투자 실패를 예방하는 길이다.

증권감독원에서 증권제도연구실장, 조사부장, 조사연구국장 등을 역임하였다. 미시간 주립대 객원연구원, 이코노미스트, iweekly 편집위원을 역임하였으며 성도회계법인 부회장, 현재 선인장학재단 이사, 대한상사중재원 중재인, 비즈니스 워치 금융전문위원

ⓒ '성공을 부르는 습관' 한경닷컴, 무단 전재 및 재배포 금지

관련기사