자산가격의 변화속성을 알면 돈이 보인다

입력 2008-09-19 17:37 수정 2008-09-19 17:40


언제 자산(주식, 부동산 등)을 사야 할 지가 고민입니까? 금리가 꼭지일 때 사십시오. 그때의 자산가격이 가장 싸기 때문입니다. 10여년전 IMF 구제금융 때를 생각해보십시오. 당시 이자율이 20%를 넘었습니다. 그때 집값이 어땠으며 주가가 어떠했는가를 지금과 비교해서 잠깐만 생각해본다면, 그 이치를 쉽게 수긍할 수 있을 것입니다.

 

따라서 이점 명심하여 작금의 혼란스런 경제상황을 예의주시할 필요가 있겠습니다. 이와 관련하여 참고하실 글을 하나를 싣습니다.

 

[저의 기고문 中에서]

이 글은 <헤이세이 버블의 연구(平成バブルの研究)>(동양경제신문사刊)의 내용을 근간으로 했음을 밝힙니다.

 

옛말에 적을 알고 나를 알면 백전불태(知彼知己, 百戰不殆)라 하였다. 자산을 축적하는데 있어서도 예외는 아니다. 자산의 속성을 먼저 알아야 제대로 된 자산 축적을 할 수 있다.

앞서 말했듯이 자산이란 미래에 현금흐름을 스스로 창출할 수 있는 유형 또는 무형의 물건을 의미한다. 주식, 펀드, 토지, 건물뿐만 아니라 물건을 만들어 내는 공장이나 독특한 기술, 잘나가는 가게 등이 여기에 속한다. 그 중에서도 주식, 펀드, 부동산은 최근 몇 년 동안 투자나 재테크의 대상으로 주목을 받고 있는 자산이다. 그런데 여기서 투자나 재테크의 대상의 되는 자산의 경우, 그 가격이 특정한 패턴을 가지고 움직이는 속성이 있다. 이러한 자산가격의 속성을 제대로 파악한다면 이들 자산에 투자하는 데 있어 훨씬 유리한 고지를 점령할 수 있을 것이다.

 

■  항상 반복되는 자산가격의 속성

자산의 가격을 잘 관찰해보면 재미있는 현상을 발견하게 된다. 다름 아닌 그 파고의 크기는 다소 다를지 몰라도 항상 똑 같은 패턴으로 변화를 반복하고 있다는 것이다. 그것은 ‘가격상승 → 거품발생 → 붕괴 → 가격상승 → 거품발생 → 붕괴’를 거듭하고 있는 것이다.

이러한 반복은 역사적 경험을 통해서도 충분히 증명해 볼 수가 있다. 17세기 네덜란드의 튜립투기나 1720년대 영국의 사우스 시(South Sea) 사태, 이로부터 100년 후인 1840년대 미국의 철도버블이 너무나도 똑같이 이러한 양상을 보였다. 여기서 그치지 않는다. 역사는 반복된다는 말이 특히나 자본시장에서는 그대로 적용된다. 자동차와 라디오라는 획기적인 신기술의 발명으로 불을 지폈던 1920년대 미국의 광란의 20년대(roaring twenties)가 대공황으로 연결된 것이나, 1980년대 일본의 버블경제와 뒤이은 잃어버린 10년, 그리고 가장 가까운 20세기 말 닷컴 붐과 주가폭락 사태를 보면서 이러한 가격 패턴이 너무나도 잘 들어맞는다는 것을 알 수가 있다.

이렇듯 자본시장은 언제나 성장과 희망을 바탕으로 가격이 상승하다 이게 거품으로 발전(?)하고 어느 날 갑자기 붕괴의 파국을 형성하지만 다시금 성장과 희망으로 가격상승으로 이어지는 역사를 반복해 왔다. 따라서 이러한 자산가격 반복의 원인과 속성을 잘 안다면 거품과 붕괴의 피해자가 아닌 붕괴 후 성장과 상승의 주역이 될 수 있을 것이다.

 

■  자산가격의 형성과 이에 영향을 미치는 요인

처음에 자산가격은 해당 자산의 본질가치(그 자산의 내재된 가치)를 그대로 반영하는 선에서 가격이 형성된다. 그럼 본질가치란 무엇인가? 통상 영어로는 ‘펀드멘탈(fundamental) 가치’라고도 하는데, 이는 해당 자산이 미래에 가져다 줄 현금흐름을 이자율로 할인한 가격을 말한다. 쉽게 설명을 해보자. 예를 들어 1년 후 만기가 되면 110만원의 원리금(원금+이자)을 현금으로 받을 수 있는 예금통장이 있다고 하자. 그런데 이 예금통장의 금리(이자율)는 10%이다. 그럼 현재 시점에서 이 예금통장에는 얼마의 원금을 예치해야 할까? 더도 말고 덜도 말고 딱 100만원만 예치하면 된다. 그래야 100만원의 10%를 계산해서 1년 후 이자가 10만원 붙게 되고 결론적으로 110만원을 가져갈 수 있는 것이다.

이자율이 10%일 때 100만원을 예치하면 1년 후 110만원을 가져갈 수 있는 예금통장. 이 또한 자산이다. 채권이나 주식, 부동산과 같은 반열의 자산인 것이다. 따라서 예금통장에 100만원을 예치한다는 것은 달리 표현하면 100만원을 주고 예금통장이라는 자산을 사는 것이다. 달리 말해 예금통장이라는 자산의 현재 가격은 100만원이라는 것이다. 따라서 어떤 사람이 이 예금통장을 150만원에 사겠다고 하면 비싸게 사는 꼴이 되어 손해를 보게 될 것이며, 50만원에 사겠다고 하면 싸게 사는 꼴이 되어 이득을 보게 된다. 다시 말해 1년간 110만원의 원리금을 10%로 할인을 하여 산출된 100만원이란 가격이 이 자산의 적절한 가격이며 이를 이 자산의 ‘본질가치’라고 한다.

 

■  본질가치는 이자율의 변화와 반비례한다

처음 형성되는 자산가격인 본질가치는 미래에 가져다 줄 현금흐름을 이자율로 할인한 가격이라고 했다. 여기서 우리는 두 가지 중요한 사실을 발견하게 된다. 그 첫째가 해당 자산이 미래에 가져다 줄 현금흐름의 전체 크기가 많아 질수록, 자산가격이 높아진다는 것이다. 1년 후 받을 원리금이 110만원이 아니라 220만원이라면 같은 10% 이자율의 예금통장이라고 해도 적정한 가격은 100만원이 아닌 200만원이 되어야 하기 때문이다.

둘째로는 이자율이 낮아질수록 자산가격은 높아진다는 것이다. 다시 말해 자산의 이자율이 10%가 아니라 20%임에도 불구하고 1년 후 받게 될 원리금이 여전히 110만원이라면 현재시점에서 가격은 100만원이 아니라 92만원이어야 한다. 왜냐하면 ‘92만원×20%’의 이자가 18만원이고 따라서 1년 후 원금과 이자의 합계가 110만원이 되기 때문이다. 물론, 이자율이 5%인 경우에는 그 반대다. 해당 자산의 현재시점 가격은 105만원으로 오히려 올라가게 된다. 그래야 1년 후 이자(105만원×5%)인 5만원을 합산하면 110만원이 나오게 되기 때문이다. 여기서 우리는 재미있는 사실을 발견할 수 있다. 미래에 현금을 창출하는 자산의 가격은 이자율의 오르내림과 반대방향으로 움직인다는 것이다. 따라서 우리는 자산을 축적하기 위한 투자행위를 할 때 무엇보다도 금리의 움직임에 유념해야 한다. 물론, 자산의 가격이 전적으로 금리에 의존하지는 않겠지만, (어차피 이 세상에는 엄청난 변수들이 도사리고 있으므로 어떤 결과가 한 가지 원인에 의해서만 초래되는 경우는 없다.) 그래도 상당부분이 금리의 변화에 영향을 받는다. 금리의 오르내림을 가늠하지 않고 자산투자에 임하는 것은 마치 손전등 하나 없이 어두운 산길을 가는 것과 다름 없다고 하겠다. 따라서 언제 자산을 사야 할 지가 고민이라면 금리가 꼭지일 때 사야 한다. 그때의 자산가격이 가장 싸기 때문이다. 10여 년 전 IMF 구제금융 때를 생각해보라. 당시 이자율이 20%를 넘어섰다. 그때 집값이 어땠으며 주가가 어떠했는가를 지금과 비교해서 잠시만 생각해본다면 그 이치를 쉽게 수긍할 수 있을 것이다. 

 

■  미래의 장미빛 환상이 자산의 가격 상승을 부른다

자산가격이 금리의 오르내림에 의해서만 영향을 받는다면 세상은 좀더 단순하고 무미건조했을 지도 모른다. 하지만 자산가격은 또 다른 움직임을 보인다. 경제가 발전하고 사람들이 미래에 대해 막연한 장미빛 희망을 가지기 시작하면서 자산가격은 본질가치를 넘어서서 그 이상으로 올라가기 시작한다. 이러한 현상은 자산 고유의 기능인 미래 현금흐름 창출과는 상관없이 해당 자산을 다른 사람에게 팔 수 있으며 이를 통해 단시간에 큰 돈을 벌 수 있다는 강력한 믿음을 가지기 시작하면서부터 나타난다.

원래 자산이란 그것을 계속해서 소유함으로써 그 자산으로부터 안정적인 현금흐름을 기대하는 게 일반적이다. 주식을 소유했다면 1년마다의 배당금을 기대하고 건물을 소유했다면 매달 임대료를 기대하는 것 말이다. 하지만 경제가 나아질 것이라는 자신감과 미래에 대한 막연한 기대감은 사람들로 하여금 다른 생각을 하게 만든다. 다름아닌, 자산을 보유하지 않고 남들에게 바로 매각을 하면 단기간 내에 큰 돈을 받을 수 있다는 것이다. 물론, 이러한 생각은 해당 자산을 매수할 제3자가 나타나야 가능하다. 하지만 제3자들 역시 장미빛 미래에 취해 있어, 또다시 언젠가는 동일한 자산을 더 높은 가격으로 또 다른 3자에게 매각할 수 있을 것이란 막연한 믿음을 가지고 이러한 거래에 동참하게 된다. 이렇게 되면 원래 자산의 본질가치인 미래의 현금흐름의 총합(을 현재가치로 할인한 가격)보다도 훨씬 더 높은 가격으로 거래에 거래가 거듭되는 것이다.

솔직히 여기까지도 문제가 있다고는 할 수 없다. 이렇게 수익을 올리는 것을 ‘캐피탈 게인(capital gain)’이라고 하는데 이것 역시 투자의 일부분이기 때문이다. 다른 시대에 다른 이데올로기가 지배하는 경우라면 몰라도 자본주의 사회에서는 이러한 캐피탈 게인을 어느 정도 인정하는 분위기다. 가까운 예로 주식에서 몇 년 째 배당금이 거의 지급되지 않은 경우를 우리는 자주 보게 된다. 엄격하게 말한다면 이러한 주식은 배당을 통해 현금을 창출하는 자산의 기능을 제대로 하지 못한 것이다. 따라서 본질가치 측면에서 자산가격을 따지고 든다면 제로(0)에 가깝다고 할 수 있다. 하지만 실상은 그렇지 않음을 우리는 잘 안다. 미래에 이 주식을 발행한 회사의 실적이 높아질 것으로 생각한다면 이를 좀더 높은 가격을 주고라도 사겠다는 사람이 나타날 것이고 그에게 팔아서 캐피탈 게인을 얻을 수 있을 것이라 생각하며 일정 가격을 치르고 이 주식을 사는 것이다. 어느 정도까지가 합리적 적정선이냐는 데 이견은 있겠지만 여하튼 이런 방식으로 매매거래를 통해 형성되는 자산가격 또한 문제 될 것은 없다. 이를 공인하고 인정한 것이 주식시장이며 부동산시장 아니든가!

따라서 비록 미래의 장미빛 환상에 의해 특정 자산시장에 사람들이 몰려들고 거래가 빈번해 져서 자산가격이 본질가치 이상을 뛰어 넘는다고 해도 그것이 이해할 수 있는 수준이라면 투자자는 이 시장에 뛰어 들어 캐피탈 게인을 적극적으로 취해야 한다고 생각한다. 2001년~2003년의 사이의 아파트 시장이 바로 그랬다. 이때 아파트의 본질가치만을 운운하며 가격상승을 비난한 사람보다는 시장의 폭발적인 상승무드에 동참했던 사람이 더 현명했다고 생각한다. 

 

■  대출을 통한 자산매입에서 버블은 시작된다

문제는 그 다음부터다. 경기호황에 대한 장미빛 환상이 자산가격의 상승으로 이어지게 되면서 금융시장에 동반하는 현상이 있는데 그게 바로 금리인하이다. 누가 먼저랄 것도 없고 누가 계획한 것도 아니다. 어쩌면 자연스런 현상인지도 모른다. 오르는 자산가격을 보며 사람들은 빛을 내어서라도 그 자산을 사고 싶어하는 욕구에 허덕인다. 이런 욕구를 간파한 금융기관은 보다 많은 실적을 내기 위해 이들에게 돈을 빌려주기 시작한다. 이제부터 사람들은 자신의 돈이 아닌 남의 돈을 빌려 자산시장으로 뛰어들기 시작하는 것이다. 본질가치는 잊은 지 오래다. 적정한 수준의 캐피탈 게인도 염두에 두지 않는다. 자산가격은 계속 오를 것이라는 터무니 없는 믿음이 수 많은 사람들을 최면상태에 빠져들게 만든다. 어쨌던 자산을 사놓으면 또 다른 사람이 나타나 자신의 자산을 보다 높은 가격에 ‘반드시’ 다시 사줄 것이란 망상에 빠지는 것이다. 금융기관은 이때다 싶어 대출세일을 하기 시작한다. 더욱더 금리를 낮추어 가며 피 튀기는 대출경쟁체제로 뛰어드는 것이다. 그야 말로 악순환의 늪에 빠지는 것이다.

낮은 금리에 현혹된 사람들은 더욱더 레버리지을 일으켜(대출을 해서) 자산매수에 뛰어들게 된다. 사겠다는 사람이 몰려들면서 자산가격은 천정부지로 오른다. 각종 언론에서 대서특필을 한다. 마치 피겨스케이팅에서 김연아 선수가 우승을 싹쓸이 했을 때의 흥분된 어조로 자산시장의 승승장구를 찬양하기만 하는 것이다. 자산가격 상승으로 성공한 사람들의 무용담이 흘러 넘친다. 이른바 ‘거품(버블)’의 시작이다. 자산에 투자를 하고 싶은 사람이라면 이때를 조심해야 한다. 시장에서 주택담보대출이나 주식담보대출 등의 용어가 나돌기 시작하면 그때부터 자산매입은 잠시 중단해야 한다. 쉬는 것도 주요한 투자의 기술이라는 투자 격언이 딱 들어 맞는 시기인 것이다. 하지만 불행히도 대부분의 사람들이 이 시점에 자산매수에 적극 참여하는 게 문제다. 절대 하지 말아야 할 일을 해버리는 게 문제인 것이다.

 

■  버블은 반드시 붕괴한다

빌린 돈으로 시장에는 돈이 넘쳐난다. 자산가격은 엄청 올라있다. 이러한 금리인하와 장미빛 경제전망은 자산가격도 올리지만 물가도 따라 올린다. 돈이 흔해지고 자산가격이 급상승한 것이 바로 물가상승(인플레이션)이기 때문이다. 인플레이션이 가속화되면 서민경제가 어려워진다. 물가를 잡기 위해서 급기야 정부가 개입을 한다. 바로 금리인상 정책이다. 앞서 말했듯이 금리(이자율)의 방향과 자산가격(물가)의 방향은 반대로 움직이기 때문이다. 여기서 정부의 정책이 제대로 시장에 작용하면 그나마 자산가격이 안정을 찾게 된다. 하지만 이미 부풀어 오른 거품이 그렇게 쉽게 안정되기란 쉽지 않다. 안으로 곪아가던 일본의 버블경제가 결국은 밖으로 터져버린 계기가 된 것 역시 일본 대장성의 금리인상 정책이었다.

물가를 잡기 위해 도입되는 금리인상 정책으로 뒤늦게 대출을 받아 자산매입에 뛰어든 사람들은 대출이자상환에 엄청난 부담을 느끼기 시작한다. 특히나 자산가격이 하향 안정되면서 담보가치 또한 떨어지므로 쌍방의 부담을 겪게 된다. 여기서 못 견딘 사람들이 자산을 급매로 내놓기 시작한다. 처음엔 이러다 말겠지 하는 눈치다. 하지만 이런 식의 매도가 늘어나면서 사람들은 그 동안 꾸었던 근거 없는 망상에서 깨어나기 시작한다. 더 이상 높은 가격에 자산을 사줄 사람이 나타나지 않을 것이란 불안감과 해당 자산에 내재된 미래 현금흐름이 기실은 얼마 되지 않는 다는 사실을 깨닫는 그 순간, 사람들은 공황상태에 빠져든다. 욕망과 망상이 사라진 자산시장에다 사람들은 보유하고 있는 자산을 모두 팔려고 내놓는다. 하지만 불행히도 그것을 사줄 사람은 아무도 없다. ‘버블붕괴’다. 마치 한여름 밤의 꿈처럼 사람들은 손쓸 겨를조차 없이 폭락의 나락으로 빠져들게 되는 것이다. 자산축적의 목적에만 눈이 멀어 이러한 자산가격의 속성을 파악하지 못한 사람이 영원한 낙오자로 전락하는 순간인 것이다.

사실 버블형성기의 대부분의 사람들이 이런 생각을 한다고 한다. ‘그래 자산가격이 너무 오른 것은 나도 알아. 하지만 거품이 꺼지기 전에 좀더 높은 가격으로 팔고 빠져나가면 되는 것 아냐?’ 일견 옳은 생각인 것 같다. 하지만 문제는 사람들이 버블시기에 꾸었던 근거 없는 장미빛 망상에서 깨어나는 속도가 너무 순식간이란 데 있다. 그 찰나의 순간을 미리 간파하고 대처를 할 사람은 지구상에 아무도 없다고 해도 과언이 아니다. 결국은 폭탄 돌리기에 걸려들어 자폭을 하게 되는 것이다. 따라서 이미 버블형성기부터 자산투자는 잠시 중단을 해야 한다. 왜냐하면 거품이 꺼지고 폭락의 시기가 지나가면 또 다시 어김없이 자산가격 상승시기가 찾아 오기 때문이다. 버블이란 다음 기회를 잡기 위한 동면의 시기란 것을 명심해야 할 것이다.

 

우리는 역사의 힘든 상황에서 발전의 기회를 발견할 수 있다. 자산 버블붕괴에 대한 역사도 예외는 아니다. 따라서 현명한 자산 축적을 위해서 필요하다면 버블붕괴에 대한 여러 서적을 찾아 보며 공부를 해볼 필요가 있다고 생각한다. 특히 추천할 서적으로는 <금융투기의 역사>(에드어드 챈슬러 著 / 국일증권경제연구소 刊), <광기·패닉·붕괴 금융위기의 역사>(찰스 P. 킨들버거 著 / 굿모닝북스 刊)나 일본의 <헤이세이 버블의 연구>(동양경제신문사刊) 등을 추천한다. (글 김의경, erniekim@chol.com)
증권회사의 PEF 운용역으로 있으며, 저서로는 '알기쉬운 금융상식1,2,3', '부자의 첫걸음 종자돈 1억만들기' 등이 있음.

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